去杠桿化，修復資產負債表是經濟危機、金融危機和債務危機后的必經過程。然而，去杠桿的進程可以被管理得很好，也可能很差，甚至對宏觀經濟產生重大影響，引發新的金融風險沖擊，這對任何國家而言都是一次重大挑戰。

　　2012年啟動的“去杠桿”化進程正在進一步影響我國宏觀經濟運行，特別是影響金融和流動性格局。1月份，中國金融數據變得“撲朔迷離”，一些數據彼此分歧甚至走勢相左，“社融擴張，貨幣失速”成為當前的突出特征。

　　央行最新金融月報顯示，1月份我國社會融資規模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平，但貨幣供應量增速繼續下行，資產端、負債端出現明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元；二是廣義貨幣（M2）余額112.35萬億元，同比增長13.2%，但狹義貨幣（M1），同比僅增長1.2%，比去年同期下降14.1個百分點，M1~M2之間的剪刀差急劇放大。

　　事實上，金融數據的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復雜形勢。2008年國際金融危機以來，中國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高，但通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

　　從這些部門的資產負債表看，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，但負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導致融資成本大幅上升，特別是債務存量上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。

　　另一方面，去杠桿化卻并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿的上升。央行金融月報顯示，以表內貸款和表外委托貸款增長最顯著，分別增長23.12%和92.38%?？梢?，我們也許應該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速去杠桿化模式是否合適。

　　“下山總比上山易”，但是金融運行似乎并不遵從萬有引力定律。事實已經證明，減少債務，去杠桿化要比增加債務艱難得多。對于幾乎所有國家而言，去杠桿化都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對居高不下的債務重負，發達國家不得不啟動去杠桿化，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面。

　　美國在次貸危機前經歷了長期的信貸快速增長，其債務水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕，其債務已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端，由政府發行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和全球中的特殊地位。

　　相比之下，中國在金融危機之后直到現在的宏觀經濟狀況，更具有復雜性。一方面，中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，積累了越來越多的債務，而另一方面，由于間接融資為主，債務風險集中于銀行體系。

　　中國經濟的債務杠桿主要體現在公共部門大規模舉債融資形成的債務杠桿，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過，就規模而言，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，尚低于國際上通行負債警戒線的60%。

　　現在看，政府債務規模本身不是最大的風險，但債務投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地擠占有限的資源、資金，導致擠出效應迅速擴大，這就為經濟埋下了隱患。同時，中國經濟的特色之一是“捆綁式經濟”。這種模式下，低效投資過大無疑是資本回報率下降的源頭?？紤]到2014、2015年償債壓力大，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億元、5.2萬億元，這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰。

　　由此可見，當前化解地方債務溢出風險，保持貨幣流動性合理穩健，創新債務融資模式就變得更加迫切。

　　一種思路是可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，并在地方政府預算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。

　　另一種思路是，以股權融資替代債務融資。在間接融資為主的融資格局下，銀行吸收的居民儲蓄在銀行的資產負債表上表現為負債，銀行發放貸款給企業，貸款在企業的資產負債表上又表現為企業的負債。

　　因此，通過有效的經濟金融政策，促進居民儲蓄直接轉化為資本不失為一種好辦法。另外，降低政府部門的杠桿率，可以將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用于償還到期債務，將債權轉換為資本收益，從而降低全社會的杠桿率。